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貸款100萬元買房,一年後只用還99.5萬元

 

2016年10月7日,比利時布魯塞爾,銀行業工人在ING銀行總部前舉行示威遊行,抗議裁員。面對更嚴厲的監管規定及負利率壓制利潤,歐洲銀行業掀起一輪裁員潮。

2019年8月21日,德國政府以負利率出售30年期債券,這表明市場和未來增長陰雲籠罩,更多央行的刺激措施可能正在路上。

(本文首發于2019年10月3日《南方周末》)

這種利率逐步降低的趨勢,正好是與發達國家經濟增長減緩、實體經濟投資收益下降相一致的。

下一次金融危機也許是催生全新貨幣制度(由央行主持的數字貨幣)和全新貨幣理論的契機。

2019年8月5日,丹麥第三大銀行——日德蘭銀行推出了世界上首例負利率按揭貸款,貸款利率爲-0.5%。也就是說,如果你借這家銀行100萬元買房,一年後你只需還99.5萬元就可以了。

古往今來,借別人錢需要支付利息,這是一件天經地義的事情。但在今天的許多國家,借款人不僅可以不付利息,甚至還要出借人倒貼,出現了所謂的“負利率”現象。

此次丹麥的貸款利率爲負,是繼國債收益率爲負、存款利率爲負,全球最新湧現的負利率形式。一個全面負利率時代真的來臨了嗎?如果答案是肯定的,它形成的原因是什麽?又會給一國及個人的經濟生活帶來什麽影響?

負利率的由來

首先,負利率並不是突然出現的偶然事件,它經曆了一個從低利率到零利率,再從零利率到負利率的演變過程。

自19世紀80年代開始,無風險到期收益率——以與指數挂鈎的到期國債的實際收益來衡量——出現了持續的下降。在1980年代晚期和1990年代早期,一個英國的投資者買入10年期與指數挂鈎的國債,可以得到超過3%的實際收益。但到了2007年,這個收益已經下降至1.8%,到2015年1月,則掉到了-1%。

實施零利率政策的日本,開創了國債負利率之先河。1998年11月,半年期日本國庫券出現了低于零的利率。不過,這件事在當時並沒有引起人們足夠的重視,只是將它作爲一個特殊事例來看待,誰也沒有想到,它是一個新時代開始的標志。

直到2008年,美國次貸危機爆發,恐慌情緒推動所有的資産價格急劇下跌,國債成爲最後的避風港,在投資者的瘋狂追捧之下,美國國債有史以來第一次出現了負收益。巴菲特當時認爲,這是他這輩子所能見到的最爲奇特的現象。

但是沒過多久,這種“最爲奇特的現象”又在歐洲重演,隨著主權債務危機的蔓延,歐盟國家各項資産的價格都出現非理性下跌,德國國債成爲投資者的避險選擇,其收益率不斷降低。2012年,在德國的一次拍賣活動中,成交了一筆2014年6月到期的國債,價格爲41.73億歐元,到期收益率爲-0.06%。

這就如同打開了一道閘門,從此以後,國債收益率爲負的國家越來越多。

截至2019年8月30日,以歐日債券爲主的全球負利率債券規模已躍升至16.2萬億美元。這一規模超過中國一年的GDP水平,債券收益負利率的國家多達13個,並且形成逐步蔓延的趨勢。

英國金融局原主席阿代爾·特納在其2016年出版的著作《債務和魔鬼:貨幣、信貸和全球金融體系重建》中指出,這種利率逐步降低的趨勢,正好是與發達國家經濟增長減緩、實體經濟投資收益下降相一致的。

如果說,當經濟出現下行風險時,國債因爲具有避險功能,出現負利率也還可以理解。但居民的存款利率爲負,則是一個頗費思量的事情了。居民將自己的閑錢存入銀行,除了安全的因素之外,最重要的原因是可以從中收取利息。如果存款不僅不能獲利,反而還要賠錢,居民爲什麽還要存款呢?

但這樣不可思議的事情還是發生了。從2014年6月開始,歐洲央行引入了負利率政策,首次將存款利率降低到-0.1%。日本則在2016年1月,對新增超額准備金實行負利率,即商業銀行存放在日本央行的部分資金利率爲負。隨後,丹麥、瑞士等國銀行也相繼將存款利率降到零以下。

按道理說,存款收益爲負,居民應該增加消費或投資才符合理性原則,但奇怪的是,雖然存款利息一降再降,但消費和投資依然沒有起色。2019年9月12日,歐洲央行再次決定,將存款利率下調10個基點,從-0.4%下降至-0.5%,這意味著,一個人在歐盟的銀行存款1萬歐元,一年後,自己只能取回9950歐元。

事情到此還不算完,最近,丹麥的日德蘭銀行推出了世界上首例負利率按揭貸款。但如果貸款利率爲-0.5%,存款利率必須低于這個數值,否則依賴存貸款利差吃飯的銀行怎麽存活呢?

負利率是結果不是原因

爲了回答負利率爲什麽可以存在,首先要回答借入者向借出者支付利息的依據在哪裏。

我們知道,人類最早的貨幣形式是牛,蘇美爾人的貸款利息被稱爲mà,意爲“牛犢”。即人們用牛群作爲貨幣借貸,歸還時要加上借貸期間出生的牛犢作爲利息。拉丁語的“flock”一詞的本意也是牲畜,與英語“金錢上的”(pecuniary)一詞來源于牲畜是一樣的。這一考證由安德魯·帕爾默記錄在《金融創新:重塑未來世界的智財》一書中。

漢語中“利息”一詞中的利字,是禾(莊稼)旁邊加一把刀,爲收割之意。這和蘇美爾人借出牛群,要收牛犢作爲利息是出于同樣的道理。谷物出借,要收回一定數量的新生谷物作爲回報,這與牛群和谷物的自然增長率有關。

貨幣持有者借出貨幣,等于是在一定時期內犧牲了要素自然增長的收益,這種犧牲是需要得到補償的。

在這裏,生産要素的自然增長率相當于出借人的機會成本。只有當出借的收益可以覆蓋這個機會成本時,要素持有人才會産生出借的意願。

從借入者的角度來說,借貸是因爲可以通過各種生産要素的結合,獲得比單一要素更高的産出。當這種“複合增長率”覆蓋借貸成本還有剩余時,借貸生産就更爲合算。

在正常情況下,利率應該等于自然增長率。在利率爲負的情況下,爲什麽還會有人願意出借呢?

按照主流經濟學的觀點,資本需求量取決于資本收益與利息率的差額,當利率提高時,資本收益與利息率的差額減少,投資就會減少。當利率降低時,資本收益率與利率的差額擴大,投資就會增加。

如果是這樣,負利率是不可能出現的情況,至少不會長期存在。因爲一旦利率降低到資本收益率之下時,就會引起投資量增加,帶來經濟複蘇,資本收益率也會隨之提高。

事實上,這個假定忽略了一點,即投資者在作決定的時候,考慮的並不是現實的資本收益率,而是預期的資本收益率。既然是預期的資本收益率,就存在不確定性。在預期的資本收益率和利息率之間應該有一個風險溢價。

在預期悲觀的情況下,即使國債、存款甚至貸款都是負收益,如果投資者預期持有其它資産的成本更高或風險更大,投資需求依然難以提振。比如市場普遍預期房價會下跌30%,即使-0.5%的貸款利息也很難刺激貸款買房的熱情。

在這裏,負利率是結果,而不是原因,即它反映的是整體預期收益率的下降。

信用貨幣時代的産物

需要說明的是,負利率只是信用貨幣時代的産物,在金屬貨幣時代不存在負利率現象。

因爲金屬貨幣具有高昂的制造成本,且制作原料屬于不可再生資源,具有稀缺性。金屬貨幣的價值貯藏功能也是由此而來。在金屬貨幣時代,如果利率低于單一要素的自然增長率,就不會有人出借貨幣了。貨幣會自動退出流通領域,進入窖藏。

而紙幣和電子貨幣時代,制作成本可以忽略不計,理論上能夠形成無限供給,因而紙幣的價值只能錨定在政府信用和實物財富上。如果政府印制的紙幣數量大大超過實物財富,貨幣就會出現貶值。利率作爲貨幣的使用價格,在預期收益率普遍降低的背景下,就出現了降低到負值的空間。

在信用貨幣時代,負利率得以存在的另一個原因是通貨緊縮的環境。次貸危機之後,發達國家普遍實施量化寬松的貨幣政策,但通貨膨脹率卻一直在低位徘徊,始終未能達到2%的調控目標。

這主要是由于,基本生存資料的需求在達到餍足點之後,新增的貨幣供給一開始不會直接表現爲消費物價的上漲(至少目前對于發達國家是如此),而是表現爲資産價格的膨脹,如房産、股市、保險、債券、金融衍生品等的價格不斷攀升。

由于這些資金蓄水池之間存在著預期收益率的差別,長期與短期金融産品之間也存在著利率差異,金融資本通過高杠杆操作的對沖交易,以借短貸長的方式將利差收益放大,形成了近乎無限的虛擬資金需求。

但由于實體經濟得不到充分的資金支持,這種套利交易的源頭會出現預期收益逐步下降的趨勢,從而使投資標的和融資成本的利差逐步縮小。這樣一來,整個虛擬經濟的套利體系就會對零利率甚至負利率産生更高的需求,並形成路徑依賴。

因爲一旦利率上升,就會導致套利空間的消失,整個套利交易的遊戲就玩不下去了。

負利率帶來的危害

那麽,負利率會一直持續下去嗎?如果一直持續下去又會導致什麽結果呢?

如果國債收益爲負,短期看會使政府的借貸成本降低,但這件事情本身卻並非好事,它只是說明整個經濟體只有政府信用這個最後的避風港可以依賴了。如果經濟持續惡化,逼迫政府持續擴大債務規模,導致財政赤字超過GDP的10%的門檻,政府信用的最後避風港也有可能淪陷,觸發惡性通脹的機關。

委內瑞拉、阿根廷、土耳其等國的慘痛經曆可以看成是下一次金融危機的預演。

如果存款利率爲負,居民出于保值的需要,會買入實際並不需要的商品,從而爲生産企業傳遞虛假的信號。更爲重要的是,存款利率爲負,意味著貨幣供給方面的收益已經下降到單一要素的自然增長率以下,其他行業的許多無效産能將獲得虛假的生存空間。

就像中國改革開放之初,消費者擔心通貨膨脹帶來的實際負利率(即通貨膨脹率高于存款利率)使儲蓄縮水,紛紛搶購連擺放位置都沒有的半自動洗衣機、單門冰箱,以及肥皂和火柴等日用品,等到可以使用時,這些産品的性能都已經過時了。

出于保值和避險的需要購買無用的商品,從行爲學的角度可以找到合理的解釋,但從要素配置的角度,這種非理性行爲帶來的是經濟持續處于失衡的狀態。

如果貸款利率爲負,會推動要素持續流入低效率的部門,因爲這些部門不是靠創新驅動的,而是靠利差生存,比如房地産和大宗商品領域,只要利率降得足夠低,這些部門就可以獲得生存空間。

要素大量向“技術窪地”流入,會形成資源配置的進一步扭曲。而歐、日等發達國家的經曆表明,貸款利率的降低並不能避免經濟體陷入衰退,反而會使債務規模迅速膨脹。

在最近二十多年的低利率時代,出現了一個十分奇怪的現象,即當經濟增長步履蹒跚的時候,債務卻出現加速上升。前述《債務和魔鬼:貨幣、信貸和全球金融體系重建》寫道,從上世紀80年代末到2008年這二十年期間,多數發達經濟體的情景是,信貸每年增長10%—15%,而名義國民收入只增長5%。

根據國際金融協會最近公布的數據,2019年第一季度,全球債務規模達到246萬億美元,比上一季度增加3萬億美元,比2008年全球金融危機時的120萬億美元的債務總額整整增加了一倍。而這十年期間GDP的增長只有不到35%。

也就是說,全世界債務增長的速度要遠高于經濟增長的速度。目前的債務金額已達全球GDP總量的320%。這意味著,每100美元的GDP産值需要320美元的債務來維系。長此以往,必然形成債務的積累和泡沫的膨脹。

舊的債務沒有消除,在負利率的推動下,還會疊加上更大的債務,毫無疑問,這種債務增速遠高于經濟增速的模式是不可持續的。

由于負利率已經將所有的政策空間用盡,如果經濟體在負利率時代依然出現經濟衰退,政府手中已經無牌可打,整個傳統的貨幣信用體系會因此而出現崩潰。下一次金融危機也許是催生全新貨幣制度(由央行主持的數字貨幣)和全新貨幣理論的契機。

但我們真的只能撞了“南牆”再回頭嗎?

(作者爲經濟學者、證券投資人,著有《順勢而爲——風險市場的生存之道》等。)

南方周末特約撰稿陶永誼

 

發布時間:2019/10/5 10:11:00,來源:腾讯

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